作者 | 范亮 丁卯

编辑 | 丁卯

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近期，歌尔股份又给市场上了一课。

在大客户砍单事件的持续发酵下，投资者预期到了其2022年年报会表现欠佳，但没想到的是，歌尔股份2023年的一季报却藏了颗更大的雷。

4月17日，果链龙头歌尔股份发布了2022年财报及2023年一季报。数据显示，公司2022年在营收大涨34%的情况下，扣非归母净利润下降了近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非净利润却下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

4月18日开盘后，歌尔股份跳空低开，最终封死跌停版。随后的几个交易日，市场的悲观情绪持续释放，歌尔的股价连连下探，截止到4月21日，歌尔股份的累计跌幅已经达到了17%，短短几个交易日基本已经回吐了今年年初以来的大部分涨幅。

近年来，进入水逆期的歌尔股份被市场所抛弃，其市值从巅峰的1900亿左右跌至600亿左右，在市值暴跌的冲击下，实控人姜滨也被拉下了山东首富的宝座。

歌尔股份股价表现 资料来源：Wind，36氪整理

那么，大客户砍单究竟对歌尔的影响有多大？歌尔营收扩张但利润下滑的原因究竟是什么？未来的歌尔还值得关注吗？

财报再度爆雷

从财报的具体数据来看，歌尔股份在2022年实现营业收入1048.94亿元，同比增长34.1%，实现扣非归母净利润16.27亿，同比下降57.54%；就2023年一季度业绩而言，歌尔股份实现营业收入241.22亿元，同比增长19.94%，实现归母扣非净利润0.15亿元，同比下降98.28%。

营收与净利润出现如此巨大的背离，原因就是市场已知的大客户（疑似苹果）砍单事件。

2022年11月初，市场有消息传出歌尔股份的一款产品遭大客户砍单。11月8日晚，歌尔股份就发布公告称其一款智能声学整机产品被境外大客户通知暂停生产。

随后在12月8日，歌尔股份发布了2022年业绩预告修正公告，将2022全年的归母扣非净利润从原先预计的36.4-40.2亿元下调至15.3-19.2亿元。

调整的原因自然也是因为大客户砍单，歌尔在当时预计，公司2022年度营业收入减少不超过33亿元，与之相关的直接损失约9亿元（包括直接利润减少和停工损失等），确认的减值损失预计约11-15亿元（其中存货跌价损失约7-9亿元，固定资产减值损失约4-6亿元）；对利润的影响合计约20-24亿元。

从最终结果来看，歌尔股份在2022年实际实现归母扣非净利润16.27亿元，四季度计提资产减值损失15.56亿元，基本处于此前公告预测区间。

因此，歌尔股份2022年净利润的大跌，实际上已经早在市场的预期之内。真正引起市场恐慌的，则是其一季度归母扣非净利润的下滑。

影响可能更深远

此前市场认为，在计提资产减值后，砍单事件对歌尔业绩的冲击可能就会告一段落,但2023年一季度公司净利润的大幅下滑，可能表明砍单的负面影响远没有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌尔股份在营收大涨近20%的背景下，综合毛利率却从去年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首先，最直接的原因是大客户砍单导致智能声学整机业务的规模效应下滑。

根据财报数据，分业务板块来看，歌尔股份声学整机业务2022上半年的毛利润为11.25亿元，在下半年与上半年营收接近的背景下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来看，声学整机业务在2022年上半年的毛利率为9.12%，但是下半年的毛利率却仅有2.5%，考虑到大客户是在四季度发生的砍单，这意味着歌尔股份声学整机业务在四季度单季的毛利率很可能是负值。

最终，整机业务毛利率的糟糕表现，使得歌尔股份单季度的综合毛利率从2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值的一次性影响不同，毛利率对其财务数据的冲击更具长期性，这也就导致订单流失后对歌尔股份的影响持续到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率接近。

砍单事件之所以带来这么大的财务波动，本质上还是因为歌尔采取的是大客户战略，大客户的耳机代工收入占据其整机业务的较大权重。

作为重资产运营的大型制造业，大客户战略意味着稳定的订单预期，有利于规模效应的形成。但规模效应同时也是一把双刃剑，当订单持续上升时，在规模效应作用下企业可以有效摊薄制造费用，带来毛利率的提升；但一旦订单下滑，规模效应就无法发挥作用，随着产能利用率的下降，制造费用就无法再被摊薄，最终导致毛利率的下滑。

从反映规模效应的产销情况来看，大客户砍单后，歌尔的规模效应显著下滑。歌尔股份2022年电子元器件的产量相比2021年同期下降15.60%，销量比2021年下降16%，库存则提升了23.04%。

歌尔股份各业务板块业绩表现 资料来源：Wind，36氪整理

其次，在遭遇大客户砍单后，公司可能存在低价清库存，以及将部分过剩产能转向白牌商家以覆盖固定成本的行为。如果这种假设成立，那么低质量的订单同样也会带来公司综合毛利率的下降。

最后，如果公司被砍单的原因确实是市场传言的良品率问题，那么较低的良品率也就意味着单位成本的上升，这在一定程度上也会导致公司的毛利率下降。

综合来看，不管是歌尔股份毛利率下滑是源自上述哪项因素或多个因素的叠加，其对毛利率的冲击都不可能在短期就可以化解。

这是因为，砍单事件导致毛利率下滑已成事实，后期歌尔想要重回原本的毛利率水平，一个重要的前提条件就是，歌尔股份重新获得了大客户的信赖，或者拓展出新的、与原先大客户订单质量相当的订单。

但无论是哪一种，目前来看都具备较大的难度。从另一个角度来看，如果砍单真的是因为良率问题，作为一个代工企业，这种信任危机会不会产生蝴蝶效应，在其他业务领域引发连锁反应，从而带来更广泛的影响，也是投资者们在后期需要重点关注的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事件发生后，歌尔股份的毛利润和净利润都遭到重创，但公司的营收却一直维持着较快的增长，其中的原因又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务分部的营业收入从2021年的328.09亿元增长近一倍至630.82亿元，占歌尔股份总收入的60%，扛起了公司增长的大旗。

歌尔股份各业务营收金额及占比 资料来源：Wind，36氪整理

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌尔股份财报披露，公司智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向，主要产品包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来说，也就是大家所熟知的VR头显、AR眼镜、智能手表/手环、游戏机和智能家居产品。

从各分项业务大概的占比来看，歌尔股份的智能硬件业务其实主要包含三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中，VR的主要客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能手表/手环的主要客户是华为、Fitbit；游戏机的主要客户是索尼（主要为PS5的代工）。

从收入确认方式来看，简单而言，歌尔股份智能硬件业务的收入主要对应代工产品的出厂价，主要包括产品生产成本+代工费两部分。例如，歌尔股份就曾披露其代工VR/AR产品的销售均价在1500元左右一只。

歌尔股份VR/AR产品销售单价 资料来源：公司公告，36氪整理

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情况来看，根据IDC数据，2022年全球消费级AR/VR头戴设备出货量880万台，同比去年下降了21.6%。其中，VR头显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为27万台。陀螺研究院则统计，2022 年全球 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出，无论从哪个口径来看，VR/AR在2022年出货量都处于下滑趋势。这对代工份额达到70%的歌尔股份而言，其相关业务的营收很难在行业增速下滑的背景下获得超额增长。

再看智能手表/手环业务，根据IDC数据，2022 年，智能手表产品总出货量为约 1.49 亿台， 同比增长约 9.4%，整体出货量保持稳定，而歌尔该项业务的大客户华为的市占率约7-8%，加上其他几个客户后，预计歌尔的市场份额在15%左右，在行业整体增速较为平稳的背景下，智能手表为其贡献超额增长的概率也比较低。

因此，大致可以判断，歌尔股份智能硬件收入的大幅增长，主要来源于游戏机代工。

根据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的销量分别为1272/1352/303万台，呈逐年增长的趋势，而歌尔股份2022年很可能获得了较高的PS5代工份额。

由于PS5单价较高，推测出厂价也较高，在量价的综合作用下，无疑会拉高歌尔股份的营业收入。

而从毛利率的角度来看，我们认为，与VR业务不同，歌尔PS5的代工技术难度更低，因此，对比VR业务其毛利率也会偏低。

最终反映在智能硬件业务的财务表现上，我们可以看到，尽管歌尔股份该业务板块的营收在2022年出现近似翻倍的大幅增长，但毛利率却从2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年底发布后，其销量在随后的2014-2017年四年间，分别约为750/1480/1770/2000万台，保持高速扩张趋势，随后便开始逐年下滑。

对比PS4，PS5除了发布后首个财年销量表现亮眼外，其余时间段的销量情况与PS4类似。因此，我们认为，歌尔股份因代工PS4带来的高营收大概率还可以持续约2-3年的时间，但未来营收增速大概率会比目前有所下滑。这种背景下，公司未来想要维持高成长性，主要还是要看VR和AR业务能否持续爆发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌尔重回大客户的耳机供应商名单，该业务产线得以成功复产，那么，此次砍单事件就可以当做黑天鹅事件，其影响就是一次性的。

对照当前的资产减值计提情况和疑似的清库存行为，对歌尔来说相当于一次业绩大洗澡。后续随着各项业务重回正轨，即便消费电子行业处于周期底部，不利于其手机、耳机等传统业务的表现，但VR、游戏机等智能硬件业务的较高增长也会对冲部分风险，其整体利润率大概率会逐步回升。

这种情景下，对现下的歌尔来说，相当于利空出尽，后期在业绩底兑现后，其估值有望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻底被大客户踢出耳机供应商名单，那么，一方面，歌尔股份后续能否获得其他厂商订单以弥补缺失，需要更多数据验证。与此同时，考虑到白牌厂商耳机和大客户在单价上的悬殊，预计声学整机业务分部的低毛利将会延续，对公司综合毛利率和净利率产生持续影响。

另一方面，对照欧菲光当年资产减值计提的情况，如果这项业务被大客户彻底清出，那么，我们认为歌尔此次对产线减值计提依然不够充分，这种情况下，也要警惕其后续二次计提减值可能带来的业绩巨震。

综合来看，无论从业绩成长性，盈利性还是波动性来看，如果歌尔彻底失去大客户的耳机订单，其后续的影响可能才刚刚开始。

从长期来看，歌尔是否值得投资，主要在于其营收的高增长能否持续，如前文所述，关键的问题是以虚拟/增强现实业务能为其带来多少增量，以及这个业务的增量和获利能力能不能完全对冲耳机业务损失的空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟/增强现实被认为是继智能手机和新能源车后，另一个现象级消费品，尤其是在参与者日益增多带来硬件设备价格下降且内容端不断丰富提升使用体验的背景下，其行业本身充满想象空间且未来进入扩张期的概率不断加大。

而歌尔作为VR头显的重要参与者，不仅在声学、光学领域具有技术优势，而且在组装上占据了70%+的市场份额，是头部企业Meta的重要组装厂，同时也是国内龙头Pico的独供。在行业前景和竞争格局都利好的背景下，理论上歌尔确实具备想象基础。

从具体数据来看，根据 VR 陀螺数据，预计 2025 年全球 VR 头显出货量有望达到 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 达到 77.43%。从竞争格局上看，2022年Meta的市占率约为80%，Pico 占据7%左右的份额。

全球VR头显出货量预测 数据来源：VR陀螺，36氪整理

我们假设2025年歌尔的代工市占率降至60%，那么大致测算，到2025年VR头显的增量是6600万台，年化增速大致在80-90%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的出货量为2.9亿只，其中，苹果耳机的出货量为9140 万只，同比下降1%，市占率为31.8%，这已经是苹果耳机出货量增速的连续第二年下滑。而根据conterpoint的数据，预计2020-2025年，全球TWS耳机的CAGR为21%，那么预计2025年全球TWS耳机的出货量为5亿只。

2022年全球TWS耳机出货量 数据来源：Canalys，36氪整理

全球TWS耳机出货量预测 数据来源：Counterpoint，36氪整理

假设苹果市占率降至27%，歌尔的代工占比稳定在30%左右，那么简单测算后，到2025年苹果耳机带来的增量约为4000万只左右。

因此，从增量的绝对数量和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显业务给歌尔带来的增量空间都要高于苹果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务主要是提供光学模组、马达、麦克风、扬声器、结构件和代工服务。

Pico 4硬件产业链相关公司 数据来源：天风证券，36氪整理

综合天风证券对Pico 4的拆机和中泰证券对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的单机价值量（加工费+自供零部件）大概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价值量（加工费+自供零部件）是93美元左右，略高于头显设备。

Pico 4硬件综合成本占比 数据来源：天风证券，36氪整理

Quest 2综合硬件成本占比 数据来源：中泰证券，36氪整理

Airpods 2综合硬件成本 数据来源：国信证券，36氪整理

TWS耳机产业链构成及成本构成 数据来源：中泰证券，36氪整理

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于绝对量和增速上的优势，VR业务在完全覆盖苹果耳机业务丢失的营收空间后，还能维持不错的增速；但从综合利润空间上，由于耳机业务的价值量主要体现为加工费为主，而VR头显的价值量主要是光学模组为主，考虑到自供零部件本身也有加工成本，反映到毛利空间上可能会比耳机业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾经无限风光的消费电子龙头歌尔股份、瑞声科技频频爆雷，除了公司自身的战略选择外，最本质的原因还是在于消费电子行业进入了产业周期的衰退期。随着行业红利的消退，前期被高增速所掩盖的一些隐患开始陆续浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然，果链龙头的身份在行业早期确实给歌尔股份之流带来了快速增长的红利和比同业公司更高的估值，但是随着消费电子存量时代的来临，其作为代工企业由于缺乏产业链核心技术和品牌优势，在业绩和经营上深受大客户摆布的弊端就开始愈发显眼。

这种背景下，只要大客户稍有风吹草动，反映到公司层面就是经营情况的高波动性和由此而来的业绩巨震；反映到市场层面就是悲观情绪的无限放大，以及随之而来的股价报复性下跌和市值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不妨换个角度思考这个问题。假设歌尔完全割舍了目前的声学整机业务，从收入构成的角度，相当于其特有的标签从果链龙头转变成了VR重要参与者。

相比TWS耳机，VR显然具备更高的想象空间，因此市场给予VR的估值相应也会更高。

我们做一个简单的测算，2022年歌尔股份智能硬件收入为630.82亿元，假定给予其3-4%的净利率，那么智能硬件业务可以为歌尔股份带来约20亿的利润。考虑到VR/AR未来的潜在增长空间，我们可以给予其30倍的市盈率，在这个市盈率水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相当。有智能硬件业务做打底，只要歌尔股份能够努力不把声学整机业务做成投资者眼中的“负资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是，现实情况确是公司股价的跌跌不休，这表明市场对歌尔声学整机业务的看法明显是悲观的。从更广义的层面来说，也就是市场其实并不看好他作为苹果代工厂的这一身份。

当这一身份或这块业务成为智能硬件业务高估值的拖累后，也许公司股价的下跌才刚刚开始。展望未来，以歌尔为代表的消费电子企业如何打破目前的产业困境，或许才是其重获高估值的关键。

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