汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

虽然近期价格疲软，但我们认为中国并没有持续通缩的压力

一季度以来CPI较为疲弱

(资料图片)

一季度以来通胀较为疲弱，CPI同比仅增长1.3%，3月CPI同比增速进一步回落至0.7%，远低于市场此前预期。我们认为CPI弱于预期主要是因为：1）一季度猪肉价格环比下降26%，主要由于存栏量较为充裕、且春节之后消费需求回落；2）天气转暖、鲜活食品供应上升，因此鲜菜等食品价格在2-3月明显回落；3）在非食品价格中，受国际油价波动影响，国内能源/燃油价格在3月微跌，同比下行6.4%；4）在耐用品中，受车企降价促销影响，3月燃油小汽车价格下降；5）随着服务业活动进一步修复，服务价格在3月再次走强，但与经济重启相关的服务业涨幅不及预期。去年受抑制的活动价格有所反弹，如机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格，一季度旅游出行价格整体同比增长接近7%。CPI服务价格在一季度平均同比增长0.8%，强于四季度的0.5%。我们认为这主要是因为供给侧并没有明显瓶颈，而目前劳动力市场恢复仍然乏力、居民收入反弹比较温和，因此需求并没有市场此前预计的大幅反弹。

近期上游价格出现下降

PPI自去年四季度以来陷入同比下跌，且3月跌幅进一步扩大至2.5%、一季度平均同比下跌1.6%。我们认为近期上游价格偏弱主要是因为：1）全球需求乏力，叠加3月海外银行风险导致投资者情绪走弱，全球大宗商品价格有所回调，如石油、有色金属等行业；2）国内的地产复苏和工业活动改善都处于初级阶段，对商品的拉动尚不强劲；3）气温回升等季节性因素带动煤需求量减少；4）去年同期基数偏高，尤其是俄乌冲突带动去年年初能源类价格大幅上涨，而之前我国国内也出现能源短缺带来的价格上行。

朝前看，我们认为CPI疲弱（disinflation）和PPI下跌（deflation）的情况将会逐渐改善，中国并不存在系统性和可持续的通缩压力。

首先，CPI同比增速可能在下半年回升至2.5%以上，全年平均增长2%左右

随着居民收入反弹和消费者信心逐渐修复，我们预计与经济重启相关的消费活动价格将进一步上升，包括餐饮、外出、旅行、娱乐和居民服务等。同时，随着房地产市场企稳、房价逐渐回升，房租也可能有所上涨。对于食品价格，瑞银证券认为短期内猪价可能持续乏力，但随着行业产能进一步去化、叠加非洲猪瘟疫情进一步发酵，再加上疫情后餐饮消费复苏带来需求改善，可能催化下半年猪价上行。目前对CPI食品价格有影响的鲜菜等食品价格供需因素都较为短期，难以产生趋势性影响。因此整体而言，我们预计下半年CPI平均同比增速可能会逐步回升至2.5%以上，全年平均增长2%。

其次，PPI的同比通缩情况有望缓解，下半年预计同比转正

一方面，去年下半年以来的全球能源及大宗商品的供给限制因素大大缓解，相关价格较去年上半年出现了明显回落，这也是造成PPI同比下跌的最主要因素。在OPEC宣布减产之后，油价已有所回升，瑞银预计受中国需求带动，二季度起原油价格可能继续上行，预计二季度布伦特均价从一季度的82美元升至90美元左右。因此，随着高基数效应的消退，同时房地产建设活动企稳改善，PPI的上游产品（采掘和原材料）价格同比增长有望在二季度之后明显改善。另一方面，自中国优化调整防疫限制措施以来，工业生产面临的供给冲击和就业扰动十分有限，但出口需求整体较为疲弱、国内产品需求复苏相对温和，造成了部分加工品和生活资料价格走弱。

未来几个季度，随着国内消费需求的进一步复苏，我们预计中下游产品价格有望逐渐企稳。整体而言，我们认为PPI应可以实现环比正增长，但考虑到去年基数依然较高，二季度PPI可能持续同比下跌，不过跌幅应逐月收窄。到了下半年，随着高基数因素消退，我们预计PPI同比预计转正且逐渐走强，预计下半年平均同比增长2%以上，推动全年小幅增长0-0.5%。

再次，中国的货币信贷年初以来快速增长

通缩的典型特征是物价水平持续下降和货币信贷供应下降，同时往往伴随着经济衰退。目前与上述特征恰恰相反，今年以来的信贷货币供应量持续回升，新增社会融资规模连续三个月超预期强劲增长、同比增速回升至10%左右，同时M2增速也持续高增（3月同比增长12.7%）。货币信贷政策支持走强将会有助于支撑未来几个季度的总需求和经济增长，也将在整体上支撑消费者和生产者物价水平。当然，目前仍在存在M2高增但M1疲弱的现象，这意味着货币流通速度和微观经济活力仍亟待提高，其中居民和企业信心提振是重中之重。

最后，更为重要的是，当前中国的经济增长仍在稳步复苏之中

一季度经济同比增长4.5%，二季度有望在低基数推动下进一步回升至8%左右，下半年也有望维持在5%以上。参照中国经济的实际潜在增速（5%左右），中国的整体产出缺口正在明显收窄、而非扩大，这也意味着中国并不会面临持续的通缩压力。同时，宏观经济政策保持积极支持定调，广义财政政策维持积极扩张，货币信贷政策宽松、小幅推升整体杠杆率，房地产活动有望结束下行企稳回升，这些都应有助于支撑经济复苏和整体价格修复。

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