来源：中金点睛

(资料图)

美国5月CPI季调环比上涨0.5%，同比上涨4.2%，涨幅为2023年以来最高水平；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%。本次通胀上行主要由能源分项推动，汽油、燃油领涨，机票、快递服务等传导效应继续显现，但未广泛扩散。核心通胀整体温和，汽车等对油价敏感领域的需求受到挤压，房租涨幅亦明显收窄。我们认为，当前通胀仍以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善带来的总需求回升风险。货币政策上，我们维持美联储年内不降息、不加息的基准判断。我们预计联储态度将保持鹰派，沃什上任后首要任务是重建政策公信力，更可能通过强化缩表预期而非暗示加息来展示决心。不排除出现“缩表先行、降息推迟”的格局，对与沃什的理念格格不入、依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。

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美国通胀上行的来源主要由能源分项推动。5月能源价格季调环比上升3.9%，其中汽油和燃油价格分别上涨7%和3.8%，而天然气价格小幅回落0.5%。同时，能源价格上涨带来的二次传导效应仍在体现，但并未广泛扩散。机票价格环比上涨2.7%，邮寄与快递服务价格大涨5.2%，均为连续三个月走高。食品价格环比上涨0.2%，较上月0.5%的涨幅有所回落。往前看，当前中东局势尚未出现实质性缓和迹象，霍尔木兹海峡继续关闭，能源价格高位运行格局或将持续。

核心通胀整体温和，部分因能源价格高企挤压了消费需求。最突出的是对油价敏感的汽车领域：5月新车价格环比下行0.3%，二手车价格微增0.1%，机动车保险价格环比回落1.7%，汽车及卡车租赁价格则大幅下降4.2%，整体走势偏弱。

服务项方面，房租价格上涨0.3%，相比于4月0.6%的涨幅明显收窄。一个原因是4月房租受到统计因素影响出现一次性跳升。从房租的前瞻指标来看，未来房租通胀大概率保持温和，难以构成通胀的主要驱动力。非房租核心服务通胀整体温和，医疗服务价格上涨0.5%，主要由牙科服务（1.9%）拉动；交通服务价格环比下降0.6%，因前面提到的机动车保险、汽车租赁价格的疲软掩盖了机票价格的持续高涨。

综合来看，当前美国通胀压力仍主要是结构性的，周期性通胀尚不明显。能源冲击、部分服务价格和AI浪潮造成的电子产品供需错配构成了主要变量，但尚未形成类似2021-2022年的物价广泛普涨。不过，未来也需要关注总需求回升的可能性及对通胀的拉动。今年以来，美国AI资本开支持续扩张，对上游行业景气度带来明显提振，与此同时，就业趋势改善，经济韧性得以增强。在此背景下，不排除引发周期性通胀重新抬头，一旦企业加价意愿与居民消费韧性同时维持，通胀粘性就会比单纯能源冲击情形更强（详情参见《非农超预期，美联储重心回归防通胀》）。

货币政策方面，我们维持中期展望报告中对美联储年内既不降息、也不加息的基准判断。由于整体通胀已超过4%，是其2%政策目标的两倍，这将强化美联储在年内放弃降息的决定。但单凭这份通胀报告也不会刺激美联储迅速转向加息，因为通胀压力目前仍是结构性的，且核心通胀依旧温和，经济尚未出现全面过热迹象（详情参见《顶风而行——美国宏观2026下半年展望》）。

与此同时，我们预计美联储的态度将保持“鹰”派，即使沃什上台也很难转“鸽”。经历2021年因低估通胀导致货币政策落后于曲线（behind the curve）的信誉成本磨损后，联储大概率不会再轻易将本轮通胀描述为“暂时性”。在劳动力市场已基本企稳后，下半年货币政策重心将回归通胀。联储需要用更长时间观察通胀压力是否止步于能源冲击，还是会在AI需求的拉动下进一步演变为需求驱动的周期性通胀。

面对通胀高企，沃什上任后的首要任务将是建立政策公信力。我们预计，这将促使他就通胀问题发表一些关切言论，以彰显其稳定物价的决心。而展示决心通常有两条路径。其一，是暗示在必要时不排除加息。但我们判断沃什不会倾向于此，因为这与他“缩表+降息”的政策主张自相矛盾。其二，则是在资产负债表政策上摆出鹰派姿态，强化缩表预期。我们认为后者的概率更高，因为这也符合其一贯以来的货币主义理念——通胀自始至终是货币现象。

由此，不排除可能出现“缩表先行、降息推迟”的局面，而这一组合，恰恰会对那些单纯依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。从根本上讲，这类资产与沃什的货币理念格格不入，是其近期表现欠佳的最主要原因。我们也重申此前观点：沃什的上任或将是美联储政策框架的重大分水岭，它标志着大水漫灌时代走向终结，对宏观经济与金融市场将产生深远影响（详情参见《沃什的重构：缩表降息、货币归本》）。

图表1：5月CPI同比涨幅为2023年来最高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：汽油价格上涨是主要推手

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：5月房租环比增速回落至0.3%

注：房屋租金项目为业主等价租金与主要居所租金两个指标的加权平均值计算得出的环比增速资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：非房租核心服务环比涨幅回落至0.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：核心商品通胀整体表现温和

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：劳动力市场反弹，或对需求形成支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

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